AI梦难掩现金流危机，Snowflake的回购策略正在透支未来

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Snowflake的股价在高估值与现金流压力之间摇摆不定

Snowflake（NYSE: SNOW）是一家专注于数据仓储的云计算公司，自2020年上市以来，其股价走势基本符合软件即服务（SaaS）类股票的典型模式：在上市初期因疫情时代企业对软件需求激增，加上投资者追逐高成长股，其股价迅速飙升，并维持在极高估值水平。

然而，随着科技行业整体在2022年因增长放缓和经济衰退预期而大幅回调，Snowflake的股价也随之大跌，自那以后基本处于横盘整理状态。下图展示了其历史走势：

不过，在最近发布的第一财季财报中，Snowflake传来了一些积极信号，使得该股在上周四一举触及52周新高。报告显示，公司当季营收同比增长26%至10.4亿美元，延续了上季度的增长节奏，超出市场预期的10.1亿美元。每股经调整后的收益从0.16美元升至0.26美元，同样优于市场预测的0.21美元。

多个增长指标也表现亮眼：净营收留存率达到124%，意味着现有客户在过去四个季度中平均增加了24%的支出；客户总数增长19%至11,578家，其中年产品营收超过100万美元的大客户数量为606家，同比增长27%。

Snowflake公司预计2025财年整体增长将保持在25%左右，核心的产品营收预计达到43.25亿美元，占公司总营收的绝大部分。同时，公司指引调整后运营利润率为8%，自由现金流利润率为25%。不过，后两项指标背后隐藏的财务问题值得投资者仔细审视。

自由现金流的隐忧

与多数SaaS公司类似，Snowflake在股票薪酬上的支出比例极高。2025财年第一季度，公司用于股票薪酬的开支高达4.087亿美元，占总营收的40%以上，这一比例即使在软件行业中也属偏高。值得注意的是，该部分支出在调整后的自由现金流与利润中被剔除，使得表面财报看起来“盈利”，而实际上公司按照通用会计准则（GAAP）仍然录得高达4.3亿美元的净亏损。

更令人担忧的是，Snowflake并未控制这种支出行为，反而在回购股票上也投入巨资，显然意图抵消股票薪酬所带来的股本稀释影响。

仅在该季度，公司就花费了4.906亿美元进行股票回购，几乎相当于当季营收的一半。如此激进的回购行为通常只适用于那些成熟、盈利能力强、且股价明显被低估的企业，而Snowflake目前并不具备这些条件。自董事会于2023年2月首次批准股票回购计划以来，公司几乎每个季度都在持续回购，似乎管理层认为公司股价被低估。

但从常规估值角度看，Snowflake依然是一只高估值股票，其市销率（P/S）为16倍，在GAAP准则下仍处于严重亏损状态。即使不考虑回购因素，其市现率（P/FCF）也高达70倍。

更关键的是，公司在去年新增了23亿美元债务，如果继续保持如此规模的股票回购行为，未来很可能需要进一步举债支撑。