机构：经济大利好等于美股大利空！美国中性利率下降，美股中、长期的喜和忧

我们来聊聊今天市场下跌的原因。根据Factset，最直接的因素就是今天ISM公布的美国服务业PMI指数超预期。

Factset总结道，最近油价的飚涨，使得市场内对于加息的担忧又开始抬头。而好巧不巧的是，今天ISM公布的美国服务业PMI，也向上超了预期，反映经济更为火热，这直接就是火上浇油。那么我们先来看看ISM的最新数据。

数据显示，八月，美国的服务业PMI指数为54.5，高于预期的52.4，和上个月的52.7，连续8个月处于扩张区间。不仅如此，在过去的39个月当中，只有去年12月份跌入了萎缩区间，其余的38个月全部都在扩张，显示出美国经济的强韧。其中，反映未来需求的新订单量在八月上涨了2.5个点，来到了57.5，也连续8个月处于扩张区间。商业活动水平提高了0.2个点，来到了57.3。就业上涨了4个点，为54.7。物价也上涨了2.1个点，来到了58.9，而且它更是连续75个月上涨。

ISM的服务业调查主席说，八月，整个服务业的增速提升了，有13个行业出现扩张，五个行业出现萎缩。企业们也对于经济和商业的条件也更为乐观了。Factset就强调，这份报告加剧了市场对于加息的担忧，特别是就业和物价的连续扩张，也代表现在的市场，在走好消息就是坏消息的逻辑。换句话说就是，经济上的好消息，就等同于通胀可能下不去，利率还要上涨，从而导致美股下跌。

除了油价和ISM的数据，最近几位美联储官员的言论也引起了市场的紧张。昨天，美联储理事Waller就不愿意承认胜利，并表示未来还有加息的空间。他说，美联储已经错过两回了，每一次都是因为过早地认为物价压力已经下去了，结果发现还没有。所以，我们必须要再看这个通胀趋势是否持续。对于加息，Waller则说，如果我们需要加息，再加息一次也不会对劳动力市场产生什么伤害。波士顿联储分行主席Collins在今天也说，我们必须要保持耐心，虽然我们已经接近甚至已经达到了利率的顶点，但还是得看未来的数据，如果需要紧缩，那么还会继续紧缩。这些言论实际上和鲍威尔在Jackson Hole上的发言基本一致，但在油价飙升的背景下，市场的关注点就转移了，更加担心最近油价的变化会支持美联储再加一次息。

加息的担忧的重新抬头，也就让利率敏感的科技股承压，因此拖累了大盘。对于这件事，阿吉觉得需要再观察。不过观察的重点不应该放在下次会不会加息上，而是看油价到底能不能因此继续上涨。沙特之前说过，希望油价维持在90美元以上，如果就企稳在90美元附近，那么对于整体利率预期的改变应该是比较有限的，但如果持续上涨，那么可能就会要求美联储进一步提高利率水平。这起码增加了政策的不确定性。

美国中性利率下降，美股中、长期的喜和忧

我们来关注可能这段时间最重要的话题，中性利率。中性利率对于美联储的利率政策，乃至未来的整个经济增长都至关重要。今天纽约联储分行的最新数据显示，美国的中性利率下移了。这意味着什么呢？

根据纽约联储分行的数据，美国的中性利率持续下行，最新的估算反映二季度，美国的中性利率只有0.57%，这要低于一季度的0.68%，处于历史低位。上次中性利率低于这个数值，还要追溯到2014年的一季度。在08年后，美国的中性利率就显著的下降，从2%以上的水平，断崖式下跌到0.5%左右的位置，之后就基本上没有能够再爬起来。随着美联储的疯狂印钱，经济也渐渐走出金融危机的泥潭，中性利率在2015年的时候开始反转，逐渐上涨，到了2021年四季度，一度到达了1.32%的水平，但也就是在这个时候，美联储开始释放转鹰的信号，于是中性利率就迅速下探。

说到这里，可能还有一些观众不太熟悉中性利率到底是什么。中性利率也叫自然利率，是一个对经济既不紧缩，也不宽松的利率水平，但无法观测，只能通过其他的宏观数据来估算，形象点说，可以理解为经济体内固有的惯性，所以上面的0.57%就是纽约联储分行估算出来的。而中性利率的高低会直接影响美联储的政策。中性利率越高，那么就当前美联储5.25%的利率水平，对于经济的紧缩程度就越小，反之就越大。这就是美联储判断现在的政策是否足够紧缩的重要依据。

需要注意的是，中性利率也是一个真实利率。它不包含通胀，但我们熟悉的联储利率是包含通胀的名义利率。如果按照长期2%的通胀预期，那么一个中性的名义利率就为2.5%。这就是为什么在美联储最新的经济预测文件当中，官员们认为长期的联储利率应该保持在2.5%左右。这就能保证充分就业的情况下，维持通胀目标。

那么为什么中性利率会持续下滑呢？未来有办法提高吗？这就要提到影响中性利率的关键了，阿吉在这里给大家做了一个详尽的总结。根据美国智库 Hutchins Center的解释，长期来说，决定中性利率的是存款的供需关系。这个利率需要足够高，储户才会愿意存钱，也需要足够的低，企业等借款人才会愿意借钱。当前对于它的下滑有三个主流的解释。一个是生产效率的增速放缓。如果生产效率增速高，通常意味着投资的机会多，就有更多融资需求，会推升利率水平，但这些年的增速很低，于是中性利率就下滑了。

第二个是信息时代，企业所需要的资金变少了。前财政部长Larry Summers就力推这个观点。他表示现在天使投资的金额越来越小。随便几万就能够创业。很多公司的运营成本也在逐渐降低，这就降低了投资需求，也就压低了利率。

第三个则更多是个假说。随着世界各国的联系变得越来越紧密，利率也更受国际环境的影响。像中日等出口型经济，为了维持竞争力，就会保持低利率，同时它们赚了大量的外汇又去买美债，压低了美债的收益率，相当于给了美国提供大量廉价的存款。所以这也压低了中性利率。

还有一些关于人口的解释，人口增长放缓也降低了整个经济体内的投资需求，与此同时寿命的增加，又增加了存款，这些也都是压低中性利率的重要原因。

从上面的这几个解释可以看出，中性利率下滑有很多长期的结构性因素，除非生产效率出现大爆发，未来趋势发生逆转的可能性并不高。

对于我们投资者来说，在中短期内，中性利率下滑是一个好消息。它代表当前经济体内的惯性在减弱，而美联储加息就像踩刹车。随着惯性的下滑，同样的刹车力道，减速的作用就会越来越大。再不松一松，可能就要停下来了。所以，它首先降低了未来美联储加息的需要，只要中性利率继续下探，即便美联储不加息，对于经济的紧缩作用也会越来越明显。其次，它增加了未来降息的幅度。因为中性利率对于经济既不紧缩也不宽松，如果真的要刺激到经济回暖，理论上，美联储必须要把利率降到2.57%以下才有作用。

而长期来看，就不太好说了。经济的惯性持续的下滑，也就意味着经济的增速不断下探，这对于股市长期来说是不利的。从图中我们可以看出，美国的趋势增长，从1960年代的5%左右，一直下滑到现在的不到2%的水平。这就暗示了美国经济长期疲软的可能性正在增加。