我们来聊聊今天市场下跌的原因。根据Factset,最直接的因素就是今天ISM公布的美国服务业PMI指数超预期。
Factset总结道,最近油价的飚涨,使得市场内对于加息的担忧又开始抬头。而好巧不巧的是,今天ISM公布的美国服务业PMI,也向上超了预期,反映经济更为火热,这直接就是火上浇油。那么我们先来看看ISM的最新数据。
数据显示,八月,美国的服务业PMI指数为54.5,高于预期的52.4,和上个月的52.7,连续8个月处于扩张区间。不仅如此,在过去的39个月当中,只有去年12月份跌入了萎缩区间,其余的38个月全部都在扩张,显示出美国经济的强韧。其中,反映未来需求的新订单量在八月上涨了2.5个点,来到了57.5,也连续8个月处于扩张区间。商业活动水平提高了0.2个点,来到了57.3。就业上涨了4个点,为54.7。物价也上涨了2.1个点,来到了58.9,而且它更是连续75个月上涨。
ISM的服务业调查主席说,八月,整个服务业的增速提升了,有13个行业出现扩张,五个行业出现萎缩。企业们也对于经济和商业的条件也更为乐观了。Factset就强调,这份报告加剧了市场对于加息的担忧,特别是就业和物价的连续扩张,也代表现在的市场,在走好消息就是坏消息的逻辑。换句话说就是,经济上的好消息,就等同于通胀可能下不去,利率还要上涨,从而导致美股下跌。
除了油价和ISM的数据,最近几位美联储官员的言论也引起了市场的紧张。昨天,美联储理事Waller就不愿意承认胜利,并表示未来还有加息的空间。他说,美联储已经错过两回了,每一次都是因为过早地认为物价压力已经下去了,结果发现还没有。所以,我们必须要再看这个通胀趋势是否持续。对于加息,Waller则说,如果我们需要加息,再加息一次也不会对劳动力市场产生什么伤害。波士顿联储分行主席Collins在今天也说,我们必须要保持耐心,虽然我们已经接近甚至已经达到了利率的顶点,但还是得看未来的数据,如果需要紧缩,那么还会继续紧缩。这些言论实际上和鲍威尔在Jackson Hole上的发言基本一致,但在油价飙升的背景下,市场的关注点就转移了,更加担心最近油价的变化会支持美联储再加一次息。
加息的担忧的重新抬头,也就让利率敏感的科技股承压,因此拖累了大盘。对于这件事,阿吉觉得需要再观察。不过观察的重点不应该放在下次会不会加息上,而是看油价到底能不能因此继续上涨。沙特之前说过,希望油价维持在90美元以上,如果就企稳在90美元附近,那么对于整体利率预期的改变应该是比较有限的,但如果持续上涨,那么可能就会要求美联储进一步提高利率水平。这起码增加了政策的不确定性。
美国中性利率下降,美股中、长期的喜和忧
我们来关注可能这段时间最重要的话题,中性利率。中性利率对于美联储的利率政策,乃至未来的整个经济增长都至关重要。今天纽约联储分行的最新数据显示,美国的中性利率下移了。这意味着什么呢?
根据纽约联储分行的数据,美国的中性利率持续下行,最新的估算反映二季度,美国的中性利率只有0.57%,这要低于一季度的0.68%,处于历史低位。上次中性利率低于这个数值,还要追溯到2014年的一季度。在08年后,美国的中性利率就显著的下降,从2%以上的水平,断崖式下跌到0.5%左右的位置,之后就基本上没有能够再爬起来。随着美联储的疯狂印钱,经济也渐渐走出金融危机的泥潭,中性利率在2015年的时候开始反转,逐渐上涨,到了2021年四季度,一度到达了1.32%的水平,但也就是在这个时候,美联储开始释放转鹰的信号,于是中性利率就迅速下探。
说到这里,可能还有一些观众不太熟悉中性利率到底是什么。中性利率也叫自然利率,是一个对经济既不紧缩,也不宽松的利率水平,但无法观测,只能通过其他的宏观数据来估算,形象点说,可以理解为经济体内固有的惯性,所以上面的0.57%就是纽约联储分行估算出来的。而中性利率的高低会直接影响美联储的政策。中性利率越高,那么就当前美联储5.25%的利率水平,对于经济的紧缩程度就越小,反之就越大。这就是美联储判断现在的政策是否足够紧缩的重要依据。
需要注意的是,中性利率也是一个真实利率。它不包含通胀,但我们熟悉的联储利率是包含通胀的名义利率。如果按照长期2%的通胀预期,那么一个中性的名义利率就为2.5%。这就是为什么在美联储最新的经济预测文件当中,官员们认为长期的联储利率应该保持在2.5%左右。这就能保证充分就业的情况下,维持通胀目标。
那么为什么中性利率会持续下滑呢?未来有办法提高吗?这就要提到影响中性利率的关键了,阿吉在这里给大家做了一个详尽的总结。根据美国智库 Hutchins Center的解释,长期来说,决定中性利率的是存款的供需关系。这个利率需要足够高,储户才会愿意存钱,也需要足够的低,企业等借款人才会愿意借钱。当前对于它的下滑有三个主流的解释。一个是生产效率的增速放缓。如果生产效率增速高,通常意味着投资的机会多,就有更多融资需求,会推升利率水平,但这些年的增速很低,于是中性利率就下滑了。
第二个是信息时代,企业所需要的资金变少了。前财政部长Larry Summers就力推这个观点。他表示现在天使投资的金额越来越小。随便几万就能够创业。很多公司的运营成本也在逐渐降低,这就降低了投资需求,也就压低了利率。
第三个则更多是个假说。随着世界各国的联系变得越来越紧密,利率也更受国际环境的影响。像中日等出口型经济,为了维持竞争力,就会保持低利率,同时它们赚了大量的外汇又去买美债,压低了美债的收益率,相当于给了美国提供大量廉价的存款。所以这也压低了中性利率。
还有一些关于人口的解释,人口增长放缓也降低了整个经济体内的投资需求,与此同时寿命的增加,又增加了存款,这些也都是压低中性利率的重要原因。
从上面的这几个解释可以看出,中性利率下滑有很多长期的结构性因素,除非生产效率出现大爆发,未来趋势发生逆转的可能性并不高。
对于我们投资者来说,在中短期内,中性利率下滑是一个好消息。它代表当前经济体内的惯性在减弱,而美联储加息就像踩刹车。随着惯性的下滑,同样的刹车力道,减速的作用就会越来越大。再不松一松,可能就要停下来了。所以,它首先降低了未来美联储加息的需要,只要中性利率继续下探,即便美联储不加息,对于经济的紧缩作用也会越来越明显。其次,它增加了未来降息的幅度。因为中性利率对于经济既不紧缩也不宽松,如果真的要刺激到经济回暖,理论上,美联储必须要把利率降到2.57%以下才有作用。
而长期来看,就不太好说了。经济的惯性持续的下滑,也就意味着经济的增速不断下探,这对于股市长期来说是不利的。从图中我们可以看出,美国的趋势增长,从1960年代的5%左右,一直下滑到现在的不到2%的水平。这就暗示了美国经济长期疲软的可能性正在增加。
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