对冲基金抛售美国国债; 破产潮愈演愈烈，市场为何无动于衷？

对冲基金抛售美国国债

我们来关注一下资金流向和美联储，最新的资金流向数据显示，对冲基金们正在疯狂的抛售国债。这种举动是他们对于美联储未来的利率预期的一种表示，我们一起来看一下。

截止到6月6号那周，彭博的资金流向数据显示，对冲基金正在疯狂做空两年期国债，空头仓位已经连续11个周出现上升。这是自06年以来最长的空头增长趋势，那么为什么这些对冲基金们选择抛售两年期国债呢？我给大家看这个图。图中蓝线就是美联储的利率水平，而红线就是两年期国债的收益率。可以看出这两条线贴的非常紧，而且两年期的国债收益率似乎都跑在美联储利率之前，这实际上就是再告诉我们，2年期的国债收益率，就是投资者对于联储利率预期的反映。那知道了这件事，我们就有必要来看看最近的走势。如果拉近来看就发现，银行危机之后，两年期国债在危机中下降了一段时间，现在又开始持续的上升，代表着投资者认为银行危机已经过去了，美联储的利率还得往上走。

而我们知道，国债收益率和国债价格成反比，收益率越高，就代表价格越低。那对冲基金们做空2年期国债，实际上就是在说，美联储的利率还得更高。Nomura Holdings的策略师就说，央行们已经告诉你们了，事情还没完，加息还没结束。上周澳大利亚和加拿大已经引起了一阵小恐慌，所以这些投资者们都在用钱投票，未来降息的可能性越来越渺茫了，反而加息风险越来越大。

不过也不是所有的投资者都是这么认为的。很多大型的债券基金机构，比如Fidelity依然认为美联储加的息已经产生了足够多的破坏，只不过因为滞后性还没有全数显现，衰退和降息只会迟到，不会缺席。最新的美国银行调查显示，长期国债的多头仓位已经创了04年以来的新高。短期国债被做空，长期国债被做多，这说明投资者认为短期美联储还会加息，但是长期来看减息也很快就要到来了。即便通胀担忧越来越严重，掉期合同的交易者也依然赌年底起码会降一次息。

阿吉认为，短期内，利率上行的风险还是在高位。如果明天CPI数据高于预期的话，那么即便美联储依然选择暂停，也会加剧7月份还有以后加息的概率。所以说短期的加息暂停，并不会削减利率上的风险，反而还会延长衰退的不确定性困扰股市的时间。现在虽然市场共识是本次会议加息暂停，但我认为这对于股市来说并不一定是一件好事。因为这会让加息效果的滞后性变得更强，经济衰退的时间也可能会延后，这会增加股市回调的风险。

现在如果从情绪面来说，市场反而有些过于乐观了。根据AAII的情绪调查，截止到6月7号那周，有44.5%的投资者认为未来会上涨，高于历史平均的37.5%，创了自2021年11月以来的新高，而那个时候可是股市的高点。认为下跌的人只有24.3%，远低于平均的31%。这样的情绪表明，投资者已经开始无视高利率对于经济的影响了，即便通胀在高位，美联储还有继续加息的可能，也没有阻挡投资者乐观的预期。这种乐观情绪值得我们投资者警惕。

突破关键阻力，市场当前估值几何？

下面，我们再来跟进一下市场的估值情况。继上次我们做整体大盘的估值分析已经过去许久。而这段时间内没有更新也是因为市场的走势一直在横盘，但最近标普500已经突破了4300点，那我们就有必要了解一下目前市场的整体估值处在一个什么水平，方便我们投资者做决策。

根据Current Market Valuation的指标，截止到6月9号，整个股市已经完全迈入了高估的区间，而我们上次分析的时候还只是相对偏贵的合理估值。网站是用多种不同的指标综合而成，我们分别来看一下。

第一个指标就是著名的巴菲特指标。这个是用整个股市的市值比上美国的GDP。理论上，股市的市值是反映企业盈利的，而企业盈利又是GDP增长的体现，所以股市的增长和GDP的增长应该齐头并进。但如果股市增长太快的话，就说明当前的这个市值可能难以在经济上找到支撑，有高估的风险。根据网站的计算，整个美股市场，用威尔逊5000指数计算为45.76万亿美元，而美国最新的年化GDP只有26.63万亿美元。两者的比为172%。这个数字代表现在的美股市值和历史趋势相比，高了1.4个标准差，或者通俗的来讲相对高估了。

第二个指标就是用我们投资者熟悉的市盈率了。市盈率也可以被理解为投资者需要多少年才能回本。这个指标是用当前标普500的市盈率来判断市场的估值水平。为了更好地看清趋势，网站采用了经过周期调整后的市盈率，让数据更平滑一些。实际上就是用当前的市值除以过去十年的平均盈利。那么在6月9号那天，整个标普500周期调整后的市盈率为29.8，而历史平均是20.2，高出了47.4%，或者1.2个标准差，也处于高估的区间。不过网站指出，市盈率这个指标在这些年受到了大科技的影响，由于这些股票增速不小、占比还大，整体推高了市盈率，所以用历史水平来对比是否合理需要投资者自行判断。

第三个指标就是拿标普500和自己的历史趋势相比。这个指标理论基础是均值回归。没有什么只能够一路上扬不回头的。网站从1950年的数据开始，计算出了一个标普500的历史趋势线。整体而言，标普500在这70年当中的平均回报是10%左右。但像1975-1997年，标普500的回报率是低于趋势的，代表相对低估。08年金融危机的时候，也有一段时间相对低估，而我们现在则是相对高估。同样也是高了趋势线42%，或者1.2个标准差。

从这几个指标，我们可以知道，美股市场已经处于高估区间，下行风险不论是可能性还是幅度都更大了一些，但这并不代表当前这个趋势不能持续。如果看标普500的历史趋势指标，我们从2013年就进入了高估区间，然后一路上扬，丝毫没有要下来的趋势，也就是说市场可以持续处于高估位置很长的时间。从另外一些指标则并不反映美股高估，比如用垃圾债和国债之间的利差来判断。利差越大就代表市场越悲观谨慎，需要大量的回报预期才会出手，而越小就代表市场越乐观。目前的利差只有4.4%，属于合理区间。代表投资者借钱投机的指标Margin Debt 也处于低位。

很多投资者也喜欢看市场当中的Put Call Ratio来判断市场的情绪和短期的估值。这个指标用的就是期权数据。当数字越低就代表要么买看涨期权Call的人越多，要么买看跌期权Put的人少了，市场情绪乐观，反之亦然。根据MacroMicro的数据。目前标普500的Put Call Ratio在0.9，也就是说每买10张看涨期权，对应9张看跌期权，多空双方力量比较平均。

阿吉认为，每个指标都需要自行判断，但仅从上面分享的多个指标来看，整个美股市场似乎处于一个相对高估又不是特别夸张的情况。这个判断对应的就是未来还可能继续保有上涨动能，但每一次上涨都代表风险提升，应该乘机降低风险敞口，而不是追高。

破产潮愈演愈烈，市场为何无动于衷？

我们继续来跟进一下破产潮的消息。在Bed Bath & Beyond之后，我们似乎就没有听到什么严重的破产消息了，但那只是各大媒体的头版头条没有报道。上周S&P Global就公布了这方面数据，值得我们投资者关注。

截止到五月，美国年初至今已经有快300家公司破产了。这是2010年以来的最高数量。其中，3月有70家公司申请破产，是今年以来最高的，其余的月份也都超过了50家。在规模方面，五月，有三家负债超过10亿的公司宣布破产，让今年为止这个体量的破产公司来到11家。从行业分布上看，非必需品破产数量最多，为37家，其次是工业和医疗，分别为31家和25家。令人意外的是房地产行业破产数量最小，仅为3家。

上个月，彭博就报道过在48小时内，接连有7家公司申请破产，是自08年以来的新记录，每一家都有超过5000万的负债，不过它们都申请了第11章节的破产保护。在这个章节里面，公司只是无法偿还债务，但还打算继续运营，所以管理层和债权人会制定一个债务重组计划，让公司在新的计划下运营。这也就意味着，裁员的数量并没有直接破产倒闭来的狠。而第7章节的破产保护则相对严重一点，公司会变卖资产，开始清算，最后将不复存在，员工们也只能另寻出路了。上面S&P Global的数据也并没有做区分，所以我们也无法辨别。

Bespoke Investment Group的创始人就指出，加息对于公司具有滞后性。大部分的企业债，特别是市场认定的僵尸企业的债务，要在2024年才到期，所以现在大概率只是开始，未来破产潮还会更糟糕。瑞银集团的最新统计则发现，大约每周就会有8家资产规模达一千万美元以上的公司申请破产。公司的策略师说，这通常是衰退的前兆，破产数量在悄然升高。

阿吉认为，这份数据再次表明了现在市场和经济的脱钩情况。一边股市在上扬，一边企业们在破产，也表明了经济内部实际上已经有一些松动，只不过美联储关注的经济数据，比如就业，还无法体现这一点。有一些分析则说，不能完全排除09年那种情况。那个时候，企业们的破产潮还处于高位，但股市已经接连上涨了。这句话就在暗示，或许当前破产数量上升只是一种加息滞后性的体现，但最坏的已经过去了。然而我并不认同，因为当时市场关注的焦点和现在很不一样。09年时候，美联储已经在降息救市了，而且当时的主要问题是对金融系统的恐慌，企业破产潮反而是次要的问题。而现在我们的利率可能还没加完，市场最担心的风险又是衰退，所以很难想象市场会对企业的破产无动于衷。随着利率的升高和保持，到时候，破产潮肯定会有愈演愈烈的趋势。这值得持续关注。