结论先行：Affirm 在规模、GMV 增速与盈利拐点上更具确定性；Klarna 在 2024 年扭亏后，2025 上半年会计口径再度出现净亏，但保持运营层面盈利与收入双位数增长。若 Klarna 按约 130–140 亿美元估值区间发行且持续兑现运营盈利与信贷损失稳定，属可小仓位参与的大盘级 BNPL 回归；若接近区间上沿或溢价，宜设置观察期并以上市后两季财报为加仓触发条件。
公司与规模
- Affirm Holdings（AFRM）：FY2025 Q4 GMV 约 104 亿美元，同比约 +43%；收入约 8.76 亿美元，同比约 +33%；净利润约 1.14 亿美元，体现显著盈利改善与经营弹性。
- Klarna Group：Q2 2025 收入约 8.23 亿美元，同比约 +20%，连续多个季度实现“运营利润”口径转正；但 2025 年上半年净亏约 1.52 亿美元，显示会计口径盈利仍在修复中。
核心财务与运营对比
| 指标 | Affirm | Klarna |
|---|---|---|
| 最新期间 | FY2025 Q4 | 2025 Q2 / H1 |
| GMV/交易规模 | ≈104 亿美元，YoY +43% | （未统一披露，区域分布广，电商合作深） |
| 收入规模与增速 | 收入 ≈8.76 亿美元，YoY +33% | Q2 收入 ≈8.23 亿美元，YoY +20% |
| 盈利状态 | 净利润约 1.14 亿美元，盈利改善清晰 | 运营利润口径转正；H1 净亏约 1.52 亿美元 |
| 用户与渗透 | 活跃用户 ≈2,300 万；Card 业务 GMV 高增 | 活跃用户 ≈1.11 亿；全球头部商户合作 |
| 费用/效率 | 经营利润率改善，单位经济优化 | 费用率 2022–2024 明显下行，2025H1回升 |
增长动能与产品结构
- Affirm：增长由电商分期、平台直连与银行卡业务驱动；Affirm Card 推动 DTC 渗透、人均交易次数提升，带动 take rate 与经营杠杆。
- Klarna：覆盖“先买后付+分期+结算”全链路，聚焦欧洲与美国市场的大零售伙伴；通过 AI 优化客服、转化与风控，提高核批效率与信损控制。
风险成本与资金来源
- 信贷周期：利率与就业变化影响逾期与资金成本，二者都对 MCO（信用损失）与净利差高度敏感。
- 资金结构：多元化的转证券、仓储与银行合作可平滑资金边际成本；但在资本市场波动期，资金可得性与成本可能快速变化。
监管与治理
- 美国/欧洲 BNPL 监管：披露义务、费用上限、信用评估要求趋严，或对获客成本与放量节奏形成约束。
- 治理结构：Klarna 拟赴美上市，可能采用差异化投票安排；需关注信息披露的持续性、风控模型透明度与内部控制有效性。
估值与可比框架
- 对标锚点：Affirm 具备更明确的盈利拐点与美股长期披露记录，市场对其“增长+盈利”组合给予更强可比参考。
- Klarna IPO 区间：市场普遍讨论的估值区间约 130–140 亿美元、募资最高约 12.7 亿美元。若按 2025H1 年化收入与运营利润口径估算，估值需由 20%+ 收入增速、稳定信损与费用率下降共同支撑。
关键风险
- 宏观与消费周期：通胀、关税、就业变化对违约率与转化率影响显著。
- 监管趋严：对授信、费用与催收的限制可能压缩利润空间。
- 会计与口径差异：运营盈利与会计口径盈利并不等价，需要跟踪拨备、核销与资金成本的周期性波动。
投资结论与策略
定性判断：Klarna 具备全球用户规模、头部商户生态与 AI 赋能效率优势，但 2025H1 的会计口径利润波动显示“盈利一致性”仍在验证中；Affirm 当前在盈利与披露框架上的可比优势更强。
- 参与门槛：优先考虑定价区间下沿或折价；若接近或高于区间上沿，建议设“观察期”。
- 建仓节奏：小仓位首发参与 + 以首两季财报为加仓触发；重点跟踪 GMV/收入增速（20%+）、运营利润连续性、信用损失率与资金成本剪刀差。
- 风险控制：设置估值与业绩双重止损（如同店/GMV 增速不及预期、费用率回升、信损走扩即减仓），避免单一催化暴露。
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