红杉投资人揭秘：如何像顶级富豪一样管理投资？

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最近这段时间，我一直在给各位看官筹备一种全新的内容形式。我做美股分析视频已经有一段时间了。承蒙各位认可，在这个领域里也积累了一些影响力。但我经常也会思考，我还能再做些什么帮助咱们各位投资者呢？实话讲，我个人的能力有限，在投资分析上，无论是广度还是深度，我经常会觉得力不从心。

不过，由于做自媒体这个行业，我有幸结识了很多各行各业的专业人士。我发现他们各自都有很多，对投资很有帮助的内容，而且他们还愿意分享。但又苦于没有地方，或者没有能力进行传播。于是，我就想，那能不能借助美投这个平台，发挥我的特长，将这些散落在民间的好内容，传播给更多的投资者呢？这就是我开辟这档新节目的初衷。我将其取名为，看得懂的专业分享，简称专业分享。

我相信屏幕前的每位看官都有自己领域的专业知识，商业思维，或者是不为人知的信息差。只要你认为这些内容对投资有帮助，美投君以及我的团队，就能帮你传播。而我相信，咱们各位观众也能够从中获得很多公开领域获取不到的资讯，来真正提升我们的投资能力。

我现在的计划是，争取每周在九点半平台上发布一篇“专业分享”。然后每个月，挑选最优质的内容做成视频，在美投讲美股这个频道中播出。我的最终目标是将专业分享这个栏目做成日更。当然，要想实现这个目标，没有屏幕前的各位看官的帮助是做不到的。所以也希望各位看官踊跃投稿。咱们相互学习交流，共同营造一个优质的华人投资圈。

必须要补充的是，专业分享是一档全公开的节目。我们的目的就是为了单纯分享好内容。所以，我们不带货，也不收费。只要你的内容足够优质，我就能帮你传播。

说了这么多，接下来我就来隆重介绍一下咱们专业分享第一期节目的嘉宾，Kevin Pan，潘总。潘总曾任中金公司副总裁，后加入红杉，成为中国最早一批天使投资人。潘总是我的好朋友，也是我的创业导师。今天有幸请来潘总，来给我们分享一下他从业多年积累下来的投资哲学。
Hi 美投君的粉丝大家好，我是Kevin，很高兴成为《专业分享》第一期的嘉宾，和大家分享我从业二十多年的体会。

我的职业生涯主要有三段经历，我总结为，投资银行家，风险投资人，以及资产配置者。这也是沿着金融投资产业链逐步向上游走的过程。

第一段经历，是毕业后，我加入了九十年代成立的中国第一家中外合资的投资银行，参与了中国的电信、金融、能源、化工等重点行业央企的重组、改制和海外上市，这个阶段主要和国企央企、国内外资本市场打交道。

第二段经历是在投行之后，我加入了美国最大的风险投资机构的中国团队，这十几年也是我职业生涯中最长的一段。和之前的投行经历不同，在风险投资领域，打交道的是民营企业和一级市场，见证了中国互联网行业、移动互联网行业从无到有、从有到强的过程，我们在企业早期阶段投资了京东、字节跳动、美团、滴滴、拼多多、快手等等中国最具创造力的创业公司，深刻体会到技术创新不仅推动了社会进步、还通过提高生产力创造了巨大的财富。

这第三段经历是在风险投资之后，我创办了自己的基金。我在VC工作时，接触了不少美国的大学捐赠基金和家族办公室，他们是我们美元基金最主要的一类投资者。和他们交流多了后我发现，这类资金和机构真正处于投资领域食物链的顶端。他们做全市场、大类资产配置，VC/PE/IPO只是其中很小的一部分；他们在全球范围选择最优秀的管理人，始终和最聪明的人在一起工作。在和他们的交流中我看到了更大的世界，学习了很多优秀的投资理念。在时机成熟时创立了自己的基金，也成为了资产配置者。

那今天我想跟大家分享的，就是在资产配置中一个非常重要的体系——“耶鲁模式”。

资产配置体系：耶鲁模式

在投资领域中，巴菲特想必大家都很熟悉了。但是在我们机构投资领域中，有这么一位传奇投资人，我想多数人就鲜少听说了。由于管理的多是机构资金，这位传奇在公众中的知名度没有巴菲特那么高，但在全球投资行业里，他却是和巴菲特并列的两座丰碑。他就是掌管耶鲁大学基金30多年，“耶鲁模式”的开创者，大卫史文森。

领航集团创始人，指数基金之父约翰· 博格（ John Bogle ）曾评价称：“大卫· 史文森是这个星球上仅有的几个投资天才之一。”摩根史丹利投资管理公司董事长巴顿·毕格斯(Barton Biggs)说：“世界上两位最伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。” 就连史文森的同行、竞争对手哈佛大学基金历史上最成功的CEO杰克●迈耶(Jack Meyer)说:“大卫是我们这行里最强的“。

史文森之所以有这样非凡的成就，和他的投资业绩是分不开的。史文森自1985年接手耶鲁大学基金后，不仅帮助当时的耶鲁大学走出了财务上的困境，还被投资机构奉为圭臬。

史文森掌管基金的三十多年期间，耶鲁基金在每年承担耶鲁大学约三分之一教学经费的情况下，规模从10多亿美元增长到400多亿美元，在如此庞大的基金规模下三十多年的年化回报率达到惊人的14%。三十多年里仅有一年亏损，即使在全球金融危机的2008年，耶鲁大学基金也获得了4.5%的正回报。

研究机构Morningstar比较了1990~2020三十年期间有连续业绩的主流投资机构回报率，史文森的耶鲁大学基金和巴菲特的伯克希尔以同样近14%的三十年年化收益率遥遥领先，远超其他机构和市场指数。

他开创的“耶鲁模式”不仅成为美国各大学基金的标准模式，也是投资产业链顶端的各国养老金（pension fund）、主权财富基金、家族办公室等机构投资者的主要投资模式，如加拿大养老金CPP，新加坡主权基金GIC，比尔盖茨、贝索斯、扎克伯格等一众商界顶级大佬的家族办公室基金等。

今天，我们就来和大家分享一下，这位与巴菲特比肩的投资传奇，他是如何投资的？他成功的秘方是什么？我们普通投资者又有什么可以借鉴的地方？

耶鲁模式有何成功秘方？

什么是“耶鲁模式”呢？这是史文森开创的一条颠覆性的投资哲学，和我们传统理解的投资方式有很大不同。在普通投资者的心目中，投资中最重要事莫过于选股，或者是择时。但史文森的哲学，以及其耶鲁基金的实践结果则恰恰相反。史文森的耶鲁基金，彻底放弃了择时，永远满仓。而且他主要通过投资外部基金来管理资产。史文森总结，耶鲁基金的投资收益中90%来自于资产配置，其他的因素不重要，可以忽略。

这是不是非常违反直觉？事实上有大量的研究证实这点。举一个例子，2000年耶鲁大学教授罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）和基金研究机构Morningstar的保罗·卡普兰（Paul Kaplan）发表的一项研究表明，美国共同基金大概90%的收益来自资产配置方案，其中一半的基金甚至超过100% —— 这就意味着择时和选股在很多时候给基金带来的是亏损。专业投资机构尚且如此，个人投资者可想而知

资产配置如此重要，却往往被投资者忽略。可能是因为现实中选牛股和抄底逃顶很直观、容易理解，给人的印象也深刻。而资产配置需要对投资有较为深刻的认知，熟悉了解不同的投资品种，并站在一个更高维度、更长时间段看问题。大多数股民在选股、抄底、逃顶中搏杀，却忽视了资产配置是最可靠和最主要的收益来源。

既然资产配置如此重要，那接下来我们就来了解一下资产配置的威力在哪？资产配置理论是“现代金融学之父”、1990年诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨（Harry Markowitz）提出并在投资行业里得到广泛应用。

资产配置理论可以说是彻底颠覆传统认知的一套投资理念。在马科维茨之前，投资界认为最好的股票市场策略是选择具有最佳前景公司的股票，也就是选股。但马科维茨用其资产配置理论推翻了这个曾广为流行的理念。马科维茨不仅推翻了选股核心论，还推翻了另一个我们熟知的道理，用白话说就是，收益越高，风险越大。马科维茨有一句名言，他说“资产配置是投资中唯一的免费午餐！”这也是全球机构投资者们的信条之一。

其实，马科维茨的资产配置理论并不复杂。资产配置简单理解就是，“投资资金在不同资产上的分配方式”。马科维茨的研究表明，一个包含了多个资产类别，低相关性的投资组合，具备最优的风险收益特征。简单说就是，在承担相同风险的情况下，资产配置可以为你获得更高的收益。而在获得相同收益的情况下，资产配置可以为你降低风险。我知道这么说可能还是有些太抽象了，下面我们用一个简单的例子来说明这个道理。

假设我们投资两个标的A和B，投资10年。A和B可以是任何具备有效价格的资产，比如一幢房子，一块地，一锭黄金，一支股票，或一个基金，等等。初始我们A和B各投资1个亿。10年过程中A和B的价格走势如下所示：

我们可以看到A、B两项投资的特点：

1）10年过程中他们都从开始的1个亿，变成第10年末的4个亿。如果两者都持有10年，那么这两项投资的回报率是一样的。

2）这10年过程中，A的波动比较小，属于缓缓上升的状态，但10年里也存在投资当年亏损的情况，如第2年末、第4年末的短期高点。

3）这10年B的波动非常大，一直大开大合，虽然一直持有10年也能从1个亿涨到4个亿，但有5个年头，如果该年年末投资进去第二年会有较大的亏损。

假设在初始时点，我们A、B各投一半，即各投5000万，A、B这个投资组合合计仍是一个亿的初始投资，我们看下这10年的净值曲线是怎样的。

到第10年末，我们的投资仍然从1个亿涨到了4个亿，这个和我们持有A或B是一样的。但看这10年的持有过程，净值波动非常小，每年的净值都是在稳步增长的，这10年中任何一年投资这个组合，都不会出现亏损，而且最终的收益是一样的。这不就是“稳稳的幸福”嘛！

我们把这三条曲线放在一张图上看下。这里做个小科普，机构投资者是如何量化风险的。机构投资者会将资产价格的波动情况用统计学的方式量化为风险指标，波动越大，风险越高，其实这也符合我们的直观感受。而从这三条曲线的对比中，我们能够发觉一个非常反直觉的现象。在一个低风险的投资A上，增加一个高风险的投资B，结果在投资收益不变的情况下，风险，也就是波动，却在A的基础上还下降了！这就像是，让盗窃犯协助看门大爷看房子，结果房子反而更安全了！？

这还没完，还有更反直觉、更令人意外的！

我们进一步调整A+B的组合，这次我们每年做“再平衡”。这是投资中一个很重要的概念。在这里可以这样简单理解：每经过一年的发展，A、B的上涨、下跌各自不同，所以每年最后一天他们在整体投资里的占比就会发生变化。那么下一年的第一天，我们就需要做出一些调整，把A和B的相对占比再恢复为我们的目标比例1：1，这就是最为常见的一种“再平衡”方式。比如第2年最后一天A：B的比例成为6：4了，那我们在第3年的第一天卖出一部分A买进同样金额的B，使得调整后A、B的金额仍然是1：1。

每年做一次这样的调整后，我们计算下这个A+B投资组合这10年的净值曲线如下图所示：

什么？只是每年做一次事前计划好的简单调整，10年末这笔投资变成5.5亿了！比之前不做调整的4亿又多出了1.5个亿！而且，仍然是每年净值都在增长，任何一年投资都不会亏损！

是的，你没看错，我们也没算错，在一个低风险投资A上，增加一个高风险投资B，制定一个简单的每年再平衡目标，投资组合整体风险大幅减少的同时又大幅提高了投资收益！

我们知道，收益和风险是匹配的，投资中要获得多一分收益，就要承担多一分风险。但资产配置却是在完全不多承担风险的情况下提高收益，这便是“唯一免费午餐”这个称号的由来！

上面只是资产配置的一个最简化的例子，但已经基本展示了资产配置能够给我们投资带来的功效。马科维茨进行了严谨的演算和求证，最终得出了一整套资产配置理论。由于这套理论颠覆了很多传统思维，也被认为是“华尔街的革命”。而我们今天要重点讨论的史文森的“耶鲁模式”就是聪明的利用了这个“免费午餐”。那么他具体是怎么利用的呢？

耶鲁模式如何配置资产？

下面这张图就是耶鲁大学基金的资产配置图。这是2020年披露的数据，近几年的情况基本相同。这张资产配置图很关键，他是耶鲁模式的“秘密配方”。要想搞懂耶鲁模式，这张配方你得了解。不过时间原因，我们这里来不及一一详细解释，因为后面还有很多内容。具体的投资内容讲解，我放在了“九点半”平台上的这期视频中。所有内容都是公开的，大家感兴趣可以自行查阅。我们这里就先简单介绍一下这张配方里都包括什么。

首先我们来看第一大类——绝对回报，2020年耶鲁大学基金21.6%的资金投资于该类资产。这个名字可能比较陌生，我说另外一个名字，大家可能就有所耳闻了——“对冲基金”。实际上，绝对回报指的主要就是二级市场的对冲基金。耶鲁大学是美国第一家引入绝对回报类别资产的大学基金，随着其显著的业绩表现，逐渐为其他大学以及机构投资者接受，今天已成为标配。

接下来的两类“国内股票”、“国外股票”性质类似，分别占总投资额的2.3%和11.4%，这里投资的是美国本土、以及美国之外其他国家的股票及股票基金，目的是获取所投资地区的股票整体收益，可以理解为获取不同国家地区的优秀企业股权收益，是在国家、地区层面上做配置。

第四类是杠杆收购基金，在资产大类上和我们通常说的PE基金近似，主要投资于非上市公司股权，有时甚至是控股权，期望赚取未来卖出时候的差价。这个未来可能是三、五年，也可能是十年八年。在最终卖出前这笔投资是不能变现的，所以投资周期长。占到整体15.8%的比例。

第五类是占比3.9%的自然资源类资产，指的是投资油、气、矿、林业等自然资源，具体投资标的可能是实物资产，更常见的是投资这类资产的基金，或者是实物资产经过证券化后的证券。

第六类是房地产，占比8.6%，和实物资产类似，虽然可能有直接的房地产项目投资，但更普遍的是投资房地产的各类基金或标准化金融产品，主要收益目标也是资产的经营性收益。

第七类是风险投资 Venture Capital，简称VC，占比22.6%，是比例最高的资产类别。这类资产非常关键，也是我们多数人很少接触的，而且是我以前的老本行。我在九点半中有详细介绍。

第八类，也是最后一类——现金和固定收益，固定收益主要是债券及债券基金，包括非传统的一些信贷类资产。以前这两者通常是分开计算的，近年来合并披露了。这一类是传统观念上“最安全”的投资，但在耶鲁基金的配置中只占13.7%。

只是表面上看耶鲁基金的资产配置，你可能觉得没什么。似乎就是把钱分散到了不同的地方而已。但实际上，他并没有看起来这么简单。“耶鲁模式”之所以能够成功，有以下这么几个核心的关键：

首先，资产配置理论确实在现代金融市场发挥了作用。无论是其基础理论、上百年数据的实证分析、还是以耶鲁为代表的机构投资者四十年的投资实践，都证明了资产配置是纯财务投资、钱生钱的主要收益来源。史文森的伟大之处在于他成功地把学术理论转化为耶鲁大学基金的投资实践。如果没有实践，资产配置仅仅是一个获诺贝尔奖的理论，不会有现在这么广泛的影响力。

其次，是源于耶鲁基金的委托模式。刚刚我们讲了，史文森接手耶鲁基金后，将投资标的分散到了多种资产类别中。而在每种资产类别中，并非由耶鲁大学基金自己的团队操作投资，而是选择将几乎全部资金都投资于外部人管理的基金。史文森的理念是通过投资于各个资产类别里最优秀的那些管理人管理的基金，在扣掉费用后的净收益也要好于建立内部团队来操作投资。

这么做其实很符合我们东方的文化：闻道有先后，术业有专攻。耶鲁模式下，要配置七、八种资产大类，每个大类下至少若干小类，每个小类下至少十多种策略。无论是多大的投资机构都不可能懂所有的策略，更不要说都能做到行业领先水平。任何一个策略下最优秀的基金经理一定是在充分市场竞争下的优胜者。所以在委托模式下，耶鲁基金对于自己员工的要求是做“通才”而不是“专才”，这最终也成就了基金的成功。

第三，大比例投资于权益类资产。权益类资产是对上市交易的上市公司股票和非上市公司股权的一个统称，都是企业所有权的性质。上面分析的八大类资产中有五大类属于权益资产，合计占比达到73.7%。只有自然资源、房地产、现金及固定收益不属此类。所以在耶鲁的投资中大概有四分之三投资于权益资产。权益占比如此之高，是因为所有资产类别中权益类资产的长期回报显著高于其他类型资产。这点在众多的研究和实证分析中被普遍证明，也是业界的共识。

第四，一级市场占比高。在上面八类资产中，杠杆收购和风险投资是典型的一级市场资产，自然资源和房地产中部分是一级市场、部分是二级市场。所以耶鲁基金的一级市场投资占整体比例大体在40%~50%之间，接近一半。通常来说优秀的一级市场基金的回报率要高于同样优秀的二级市场基金。因为一级市场的资产没有在公开市场交易，所以资产定价的有效性低，这就为有能力的基金经理提供了获取超额回报的机会。

理解了“耶鲁模式”的优势，你可能觉得这些离我们普通投资者太远，操作过于困难。普通人怎么挑选基金经理呢？怎么投资一级市场呢？史文森写过一本著作《Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment》（中文名为“非凡的成功：个人投资的制胜之道”），这是一本专为个人投资者写的投资秘籍，他认为个人投资者也可以运用“耶鲁模式”获得优秀的投资回报。接下来我给大家总结几个，个人投资者应用耶鲁模式的关键。

个人如何应用耶鲁模式？

先来看为什么说个人投资者也可以借鉴耶鲁模式？

首先是资金的长期属性相同。个人或家庭用来投资的富余资金，在性质上和大学基金极为类似，都是长期资金。投资过程中不用时刻考虑变现的要求，可以享受财富长期的复利增长，可以布局长期收益率更高的一级市场资产。

其次，耶鲁基金做“通才”的原则也使个人投资者更容易学习借鉴。做一个通才需要的能力是了解金融、投资领域的大原则、大规律，有正确的投资理念，愿走康庄大道而不是抄捷径。非投资行业从业者很难在一个细分领域把自己培养成有比较优势的投资专才，就好像其他行业的成年人也很难在你的专业领域和你竞争一样。耶鲁模式是一条不用成为细分领域专家也能做好投资的道路。

最后，目标相似，两者都追求可预期、稳健的回报。包括耶鲁在内的大学基金的经营目的是通过投资收益来长期支持大学的教学和研究工作，使其基业长青。目前耶鲁基金每年负担耶鲁大学三分之一的经营费用。因此追求的是长期、稳健、可预期的回报。

这点和个人家族财富的长期保值增值、向下一代传承的目标是极为相似的。个人投资者即使不像耶鲁大学那样投资到最优秀的基金，在个人投资中践行投资组合、资产配置的理念，多了解不同资产的特征，也能在投资实践中大幅减少个体风险、避免踩坑。个人投资者只要避免不该犯的错误，就能获得一个基础收益。

除了模式外，个人还可以从耶鲁模式中获得一些投资上的启发。

比如个人投资中占比最大的往往是房地产，而在耶鲁基金长期以来房地产只占10%左右。通常房地产给个人投资者一种“看得见摸得着”的安全感，但忽视了收益率低、维护成本高、交易不便、对利率变动敏感等种种不足。

一个非常普遍的误区是，投资房地产是基于房价持续上涨的信念，而忽视了房价也有漫长的下跌周期。以大多伦多地区为例，上世纪整个九十年代房价经历了漫长的探底过程，平均房价用了十几年，直到2000年初才恢复到80年代末的水平。而当前中国的房价可能正在开始漫长的下探过程。

另一个很重要的启发是，投资者认为的安全资产往往并不安全。投资者通常认为股票是高风险投资，容易亏钱，债券是安全的。所以个人投资中往往大头是债券，少量或者没有股票配置。

但事实上，股票长期收益显著高于其他资产类别。让人心安的债券在利率上升周期中价格却是持续下跌的，刚经历过的2022年是一个很好的例子。这也是为什么耶鲁基金大部分配置权益类资产，只有10%左右是债券类资产。

第三个有价值的启发是，择时在投资中其实并不重要。投资者经常看到媒体、各路“专家”说经济面临衰退、宏观环境动荡、市场风险尚未释放、股市尚未见底，要等到经济恢复、宏观稳定、风险释放、市场确认底部后才做投资。

先不说这些“专家”是不是博眼球的“砖家”，这是典型的择时思维。前面我们已经介绍过，无论是实证研究、还是实践经验都表明择时是无效的，还经常是造成亏损的原因。

以股票为例，股价作为所有市场参与者交易的结果，已经包含了参与者对市场各种乐观利好、悲观风险的预期，即所谓的“priced-in” —— 你看到的风险别人也看到了，对风险的预期已经反应在股价里；当你觉得风险过去了，股价早已升到无利可图的位置了。回头看，当时担心风险的时候才是买入的时机，并不是因为风险不存在，而是因为价格足够低。这是为什么耶鲁基金不做择时，永远满仓，用时间过滤噪音，给收益足够年数的复利累积。

此外，我们前面介绍过的绝对收益这类资产，它本身就通过对冲手段避开了市场因悲观因素的下跌风险，所以就更不需要等待所谓的“时机”了。