UnitedHealth（UNH）遭遇滑铁卢，但如今或是绝佳入场时机
UnitedHealth Group（纽约证券交易所代码：UNH）的股价近期表现惨淡，创下自2008年以来最差纪录。但在我看来，这只“狗股”（Dog of the Dow）仍值得抚摸。
我上一次撰文分析UNH是在去年10月，当时公司公布第三季度财报后股价暴跌约8%。我给予其“买入”评级，理由是估值具吸引力，且管理层长期设定的13%-16%盈利增长目标具有高度可实现性，公司过往业绩也印证了这一点。
然而事与愿违，如果将5月14日盘后跌至283美元计入，UNH股价自我发文以来几乎腰斩，较历史高位下跌超过50%。同期，标普500指数却上涨了1.3%。
尽管我最初的判断未如预期，但我认为现在的投资逻辑更具吸引力——因为风险已在估值中被大幅反映，即便公司未能达到分析师预期，也已显著低估。我将重申“买入”评级，并将逐一解释出了什么问题、公司如何应对，以及为何我认为目前股价具有极高吸引力。
公司执行失误罕见，投资者震惊
UnitedHealth 2025财年第一季度的财报震惊了市场，这是该公司自2008年以来首次未能达成盈利预期。
- 营收为1096亿美元，同比增长9.8%，但低于市场预期的1116亿美元；
- 调整后每股收益（EPS）为7.20美元，略低于分析师预期的7.11美元。
单看数据并不算糟糕，但问题在于，长期“稳定超预期”的神话被打破，引发市场警觉。根本原因在于两个方面：医保利用率意外上升以及成员健康风险评估失误。
在财报电话会上，前CEO Andrew Witty指出，公司原本预计2025年的Medicare Advantage（联邦医保优势计划）业务中，医疗服务使用率将与2024年趋势相符，结果却是翻倍增长，特别是门诊和医师服务显著上升。
此外，他也坦言，Optum旗下Medicare成员健康状况估计失误，导致公司对医保计划的补偿金远低于成本水平。
简而言之，Optum接收了部分来自退出市场保险计划的高风险患者，这些患者实际健康状况更差，公司获得的收入却不成比例地偏低。
撤销全年业绩指引其实是负责任的做法
Q1财报中，UNH将全年调整后EPS预期由原本的27.50–28.00美元，下调至26–26.50美元。本周，公司更是直接撤销全年财测，表示受到的负面影响“超出预期”。
尽管市场讨厌不确定性，但我认为撤销指引是正确之举。与其维持无法达成的预期，甚至季度反复下调，破坏信誉，不如暂停预期，集中资源解决问题。
公司必须在一切稳定后再重启预期，而不是盲目给市场“好听却不切实际的数字”。
前CEO Stephen Hemsley回归，有望稳住局面
好消息是，Stephen Hemsley的回归为动荡局面带来稳定。他曾在2006年11月至2017年9月间担任UNH CEO，见证并主导公司转型。
根据《华尔街日报》报道，耶鲁管理学院教授Jeffrey Sonnenfeld表示：“老将重返战场，能迅速接手，全面掌控。他对公司如数家珍。”
《纽约邮报》也指出，在他任内，公司从传统保险商转型为市值达4000亿美元的医疗健康集团，整合了药品福利管理、医生集团和数据服务。
在他任内，UNH股东回报约368%（含股息），期间还经历了2008-09年全球金融危机。
因此，Hemsley的回归为公司重建信心增添重要砝码。
估值大幅回落，安全边际凸显
去年10月我指出，UNH当时以20倍远期市盈率交易，接近10年平均水平，我认为基于增长与稳定性，公司可维持20倍估值。
现在我不再确定20倍市盈率能维持，至少短期内难以恢复——因为市场对其信誉产生了怀疑。
但换个角度看，如今的估值极具吸引力，提供了显著安全边际。5月14日盘后，UNH报收283.13美元。
哪怕公司全年每股盈利仅为20美元（远低于此前指引的26.25美元中值），其远期市盈率也仅为14.16倍。这绝对是低估水平，尤其考虑到20美元是极为保守的估算。
分析师当前预期全年EPS为24.20美元，即便2025年业绩将承压，股价也已反映这些预期。
关键问题是：公司是否能在2026年重回13%-16%的长期增长轨道？
财报电话会上，CFO John Rex指出：
“我们认为2025年难以达成目标利润区间。但在2026年，有望重新进入3至5个百分点的利润率目标区间。”
这意味着2026年或将成为业绩反弹的转折点。
并非一无是处，长期优势仍在
去年10月，我曾列出公司长期发展优势，现在依然成立：
- Q1中，Optum Rx营收增长13.9%；
- Optum Health的价值医疗患者数预计将增长65万人，全年达540万人；
- 超过一半的客户来电将由AI智能引导至正确客服，提高效率。
这些积极进展被短期负面情绪所掩盖，而实际上，它们可能是未来反弹的基石。
风险不可忽视，但估值已反映大部分利空
毫无疑问，UNH面临诸多挑战：
- 公司尚不清楚今年EPS会是多少；
- 新CEO刚上任，市场情绪极度悲观；
- 面临法律诉讼及刑事调查；
- 复苏可能比预期更慢；
- 医疗改革及网络攻击风险始终存在。
但正如Quad 7 Capital在UNH文章中所说：“股价的底部往往出现在最坏的消息中，而不是好消息。”我完全赞同。当前的低估值正是反映了极度悲观预期。
司法部调查：必须认真对待但不必恐慌
值得注意的是，司法部正在调查UNH的Medicare欺诈嫌疑。此项刑事调查早在去年夏天就已启动，但直到最近才被媒体披露。
调查核心在于公司在Medicare Advantage计划中的计费行为，可能存在夸大风险等级以提高补偿的情况。
这类刑事调查将带来监管风险、声誉受损及罚款风险。但重要的是，目前只是调查阶段，很多类似案件最终以和解方式收场，未必进入刑事诉讼阶段。
尽管这构成重要风险，但考虑到估值已大幅下修，我认为是可接受的“去风险化估值”。
总结：风暴中的机会
UnitedHealth目前正经历一系列重大危机，如果我是股东，当然会感到担忧。但我也明白，正是因为市场预期已极度负面、估值极度低廉，这反而可能是“买在恐惧中”的好机会。
我坚持“买入”评级。
股市的反转往往始于最黑暗的时刻，而现在的UNH，也许正站在转折点前。
文章作者：StockBros Research
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