路财主 | 再次强烈看空美股！

美股又双叒叕涨了。

在美联储停止加息和缩表的刺激下，过去2个多月美股持续上涨，距离前期高点不到5%，冲击新高指日可待，哪怕期间美国联邦政府关门1个月，都丝毫没有阻止美股的上涨。

去年10月底到11月初，我曾写过2篇当时看空美股的文章：

买入A股，卖出美股；

强烈看空美帝国主义的股市。

其中提出，美股从2016年以来加速上涨，归根结底有三个强力支撑：

1）低利率+股票回购；

2）科技公司经营改善、利润增加；

3）“特朗普税改”的红利效应。

去年10月底我为什么看空？是因为当时美联储持续加息箭在弦上，而且当时正在快速缩表，市场利率快速走高，所以第一个支撑不再满足了，第二个支撑也开始减缓，第三个的预期没了——没想到，美联储现在暂缓加息，并表示打算停止缩表，这相当于给美股再次注入了强心剂……

不过，我依然坚持如下判断：

美股的最高点在2018年10月已经出现，标普指数的3000点，将是美股未来N年都难以逾越的高点。

2018年以来，用标普500指数成份股来看。

1）用美债收益率对比标普500股息率来衡量，美股价格已达2008年以来的最高，2018年中以来，标普500的股息率已经“亲吻”美债收益率（下图中红线为标普500股息率-3个月国债收益率，蓝线为标普500股息率-10年期国债收益率），明显进入高估区间。

2）如果用历史上证明很靠谱的席勒PE（周期市盈率数据，CAPE）衡量美股，美股的估值在150年的历史上，仅次于2000年的科技股泡沫期间，超过1929年的股市泡沫（见下图）。

3）如果用巴菲特指标（股市总市值/GDP）来衡量美股，美股市值达到历史最高（图中的威尔逊5000指数包括了美国约7500家上市公司的市值），2018年底以来美股有所下跌，但截止到2018年第三季度，这个数值依然高达140%以上，是历史最高水平。虽然12月份美股下跌之后这一数值有所下降，到了138%左右，但依然处于历史极高水平。

更具有指示性的指标，来自债券市场。

先来解释收益率倒挂。

通常情况下应该是长期国债收益率高于短期国债（长期借款利率应该高于短期借款），但在某些时候，市场会出现短期收益率高于长期收益率的情况。

一旦出现长短期国债收益率倒挂，将会有大量的资金将中长期债券转换为短期债券，这必将催生市场的一系列套利行为。因为企业发行的大部分是短期债券，长短债收益率倒挂，还将让企业的融资成本大大抬升，这将迫使企业缩小投资规模，减少研发支出，这就意味着经济扩张周期的停止和逆转

——说了半天，这特么不就是经济衰退么？

国债收益率倒挂与经济衰退的逻辑关系大致如下图所示。

1985年迄今，美国10年期与2年期国债的收益率曾出现过3次倒挂（参见下图1989年、2000年和2007年），每次在倒挂之后的一两年之内美国经济就陷入衰退（图中灰色柱状标识），随后长短债收益率倒挂得到纠正。

2018年4季度以来，美国的长短期国债收益率之差越来越接近于0，而5年期-2年期国债在2018年11月份开始出现倒挂并持续迄今——这预示着美国经济面临衰退风险，12月份股市的下跌本来是反映这种衰退的，但现在居然又涨上去了……

接下来解释信用利差走阔。

信用利差，是指同期限的信用债券与无风险债券收益率之差，存在信用利差的根本原因，是投资者对信用债券风险及流动性不足所要求的补偿。

举例来说，一年期人民币国债收益率为3%，这是人民币的无风险收益率；另一方面，国内钢铁行业预期的违约率（违约金额与债务存量的比例）为5%，那么，钢铁企业债券到期收益率应该达到8.4%左右，才能补偿其违约风险。

无风险利率与信用债券的差值，就是“信用利差”。

信用利差的计算公式如下：

（无风险收益率+预期违约率）÷（1-预期违约率）-无风险收益率=信用利差；

在上面的例子中，就是（3%+5%）/（1-5%）-3%=8%/95%-3%=8.42%-3%=5.42%。

高收益债券（俗称“垃圾债”）收益率和信用利差的上升，意味着市场感知到企业债券违约在上升，所以投资者要求更高的投资回报，这也常常是上市企业利润衰退的征兆——2000初-2001年中、2007年底-2008年中、2011年-2012年，2015年底-2016年初都曾出现过信用利差上升的情况，此后都引发美国股市的大幅度调整（见下图）。

2018年4季度以来，高收益债券收益率和信用利差都快速上升，由此导致股市发生了一波较为明显的调整——虽然最近一个月来，因为美联储停止加息，垃圾债的收益率和信用利差都开始走低，但这依然高于2017年以来的数据（图中绿色椭圆区域）。

更重要的是，这个数据最近这两周在上升！

——无论是长短债利率倒挂，还是垃圾债信用利差走阔，从债券市场观察的话，这些信息自2018年下半年以来都有所反复，这说明本次美国经济衰退很可能接近于2000-2001年，而与2008-2009年的信贷市场冰冻、债券收益率飙升的区别较大。

大家都知道，美国股市是美国经济的晴雨表，这说明美国股市会提前反应美国经济的情况，但我特别要提醒大家的是，作为自由市场的标杆，美国的金融市场上，债券价格（收益率）对经济状况好坏的反应，又远比股票市场敏感。

就短期来说，我们所能看到的金融数据，只不过是大众对经济预期证实或证伪的反应（2015底-2016年初垃圾债收益率走阔的预期，后来被证伪）——也就是说，短时期内经济和金融数据，很大程度上是整个市场运行的结果而非原因，我们只有正确的理解了市场预期，才有可能取得超越市场的收益。

阿喀琉斯是希腊神话中的人物，他老妈忒提斯是海洋女神，他一出生，就被老妈拎着脚后跟倒着浸入冥河，所以长大后全身刀枪不入——只有他老妈当时拎着的脚后跟，没有浸入冥河，成为他全身唯一的弱点。

在著名的特洛伊战争中，太阳神阿波罗用暗箭射中阿喀琉斯的脚后跟，才终于杀死他。

面对刀枪不入、战无不胜的美股，也许，信用利差就是阿喀琉斯的那个脚后跟。

文：路财主

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