微牛证券：阿里财报，中概股的一剂强心针？

导语

今天盘前，阿里将公布2019财年第一季财报，作为中概股无可争议的龙头股，在中概股大幅下跌将近一个月的时间节点上，阿里的财报能否扭转持续下跌的中概股势头成为市场关注的焦点。

就之前公布的2018财年财报来看：

1、2018全财年公司实现收入2503亿元，同比+58%，non-GAAP净利832亿元，同比+44%；其中4Q18FY（1Q2018CY）实现收入619亿元，同比+61%（剔除菜鸟同比+53%），non-GAAP归属净利141亿元，同比+35%，GAAP净利66.4亿元，同比-33%，系上年同期确认非经常性处置收益造成基数较大，剔除此部分影响下GAAP净利同比+27%。

2、全财年国内零售GMV4.82万亿，同比+28%（+6pcts），天猫实物GMV同比+45%；4Q18FY末，年活跃买家数加速增长至5.52亿，同比+22%，活跃买家年化平均收入320元，同比+27%，移动月活增至6.17亿，同比+22%，移动月活年化平均收入230元，同比+28%。

3、2018财年，公司实现核心商务收入2140亿元，同比+60%；其中，得益GMV高增长与“千人千面”等算法优化，全财年客户管理收入1143亿元，同比+47%，客户管理收入/GMV值提升至2.4%（同比+0.3pct），佣金收入465亿元，同比+37%，其他国内核心商务收入并表银泰、盒马后大幅增长至157亿元，同比+527%；Lazada带动国际零售业务收入增至142亿元，同比+94%，同时公司未来将加大对海外业务布局投入；新增菜鸟收入68亿元；云计算保持强劲增长势头，实现收入134亿元，同比+101%；作为内容与流量生态布局的数娱与创新业务稳步增长，其中数娱收入196亿元，同比+33%，创新及其他收入33亿元，同比+10%。

4、全财年核心电商业务调整后EBITA margin53%（同比-9pcts），主要受菜鸟、银泰、盒马等亏损或低利润率业务摊薄，云业务EBITA margin-6%（同比+1pct），略收窄；4Q18FY核心电商业务调整后EBITAmargin43%（同比-16pcts），但剔除新零售布局后该比率整体稳定，云业务EBITA margin-8%（同比持平）；规模效应依旧持续体现，4Q18FY研发费用率降至10.8%（同比-0.9pct），管理费用率降至7.3%（同比-1.4pcts），销售费用率小幅升至12.3%（同比+1.1pcts），总费用率降至32.6%（同比-2.5pcts）。

总体来说，阿里总体业务保持了高速增长，一方面是传统业务的较快增长，同时受益于阿里对优质资产的外延并购；传统的电商业务为公司贡献了绝大部分的利润，其他部分比如菜鸟、盒马、阿里云、数娱等在营收上给公司带来了增长，但由于整体仍处于亏损状态，给公司整体利润带来一些负面影响。

除开核心电商业务，各项业务板块均还在布局阶段，市场解读或许更看重其收入增长而非当下的盈利能力，在财报即将揭晓之前，我们来梳理一下阿里这个庞然大物的业务结构，或许更有助于大家对这家国内互联网巨头的判断。

1、历程 1999年9月，马云先生联合其余17位创始人在杭州成立阿里巴巴，先后上线alibaba.com（外贸）和1688.com（内贸）网站。以“让天下没有难做的生意”为愿景，定位“网上义乌集市”，为中小企业提供“信息发布+网上推广”服务，阿里线上商业帝国拉开序幕。

经过19年的发展，阿里至今已经成为总市值超4500亿美元，拥有电商、云计算、数字娱乐等多项业务的互联网超级巨头。

阿里巴巴集团业务和关联公司的业务包括：淘宝网、天猫、聚划算、全球速卖通、阿里巴巴国际交易市场、1688、阿里妈妈、阿里云、蚂蚁金服、菜鸟网络等。业务和民众生活深度融合，具有极强的影响力，互联网帝国已成。

2、主要业务

阿里巴巴目前的业务主要分为四大类：

1.核心电商业务：该业务包括了阿里集团的全部电商相关业务，涵盖子公司包括淘宝、天猫、阿里妈妈、AliExpress、菜鸟物流等，根据2017年财报，在公司营收占比中占据85%的份额。

2.云计算业务：该业务主要是阿里云计算相关的业务，阿里云凝聚了阿里在云计算、大数据、AI方面的技术结晶，并对外输出赋能，是阿里近两年增速最快的业务之一。

3.数字媒体和娱乐业务：该业务主要包括了优酷土豆、阿里音乐、阿里体育等子公司，是阿里针对国内数字经济消费升级趋势的重要布局；

4.创新项目及技术发展：该项目包括了高德地图、阿里钉钉、YUNOS等多个新技术创新子公司。.此外，阿里集团已经同意收购蚂蚁金服33%的股份，在2018年4月宣布全资收购饿了么，阿里帝国的版图得到进一步扩张。

2018财年各业务收入占比：

核心电商业务

阿里的核心电商业务分为 B2B、B2C 和 C2C 及菜鸟物流四大板块。其中 B2B 业务由针对国内批发业务的阿里巴巴（1688.com）和国际批发的 alibaba.com 组成。 B2C 业务主要由国内零售龙头天猫商城以及天猫商城的两个子品牌天猫超市和天猫国际组成，在国际 B2C 业务上由 AliExpress 来承担。C2C 业务有消费者耳熟能详的淘宝网和针对二手于交易的闲鱼平台和促销平台聚划算。

在所有电商业务之下，阿里于 2013 年成立菜鸟物流，用来支撑电商业务的高速发展，并带来更好的用户体验。

阿里核心电商业务收入的持续增长，一方面来自GMV规模增长，另一方面来自品牌化、移动化、内容化趋势带来的货币化率提升。从淘品牌到线下品牌到国际品牌，从实物商品到虚拟商品到体验服务商品，阿里广告主整体的付费能力和付费意愿不断升级，带动广告位价值的提升。

阿里零售市场的主要盈利模式就是广告和佣金：

目前关键词搜索竞价广告是阿里当前最为主要的广告收入来源，千人千面下的精准化广告投放带来转化率的提升。而搜索之外，阿里平台越来越多地承载品牌形象展示和推广功能，从直通车到智钻，从淘宝客到品销宝，阿里不断开发营销工具引导从单品到店铺&品牌的广告主推广需求。

如果定义每一个用户的每一个时间段是独立广告位（用户在不同时间面对的屏幕不同），因此用户数和用户时长是互联网巨头最根本的竞争焦点。

随着移动化、内容化趋势的演进，阿里捍卫并拓展其用户互联网时长，而随着“天合计划”的执行，以及入股分众传媒，线上线下融合实现对用户全方位的覆盖以及广告主全渠道的营销投放。

国内电商之外，投资布局新零售、跨境电商，将阿里商业生态圈的覆盖范围由线上扩展到线下，从国内扩张到全球。

阿里倡导的新零售是技术驱动的全渠道运营范式，探索将更多消费场景和品类纳入阿里数字化商业版图。这既是阿里在电商流量红利褪去、互联网渠道变得越发拥挤后对新流量渠道的开拓，同时也是将自身商业生态向数倍于线上的线下商业扩张的必然选择。

阿里目前新零售涉及大快消（盒马&零售通）和大百货（银泰）两大核心领域，探索技术驱动的数字化和全渠道运营是两者共同目标。但受限于百货领域复杂的供应链改造和“不控货”的传统经营逻辑，当前阿里在大百货领域的新零售更多体现为联合线下的品牌全场景营销。而在大快消领域，以盒马为代表的基于门店网络打造的及时配送服务体系，则深刻改变着社区商品和服务商业逻辑。

依据财务披露，1Q18单季阿里新零售板块贡献收入约53亿元，开始贡献规模化收入，其中银泰商业和盒马是主要收入来源。

阿里的跨境电商，是将多年打造的线上商业生态推向全球化的过程，逐鹿全球电商化浪潮，享受孙正义提出的“时光机”红利。相比亚马逊在北美、西欧等发达国家的先发优势，阿里在亚太、东欧等“一带一路”国家也已建立领先地位，典型代表如阿里收购的东南亚电商平台Lazada。以当地本土化平台+阿里运营能力输送，也越发成为阿里海外扩张的标准范式。

阿里在东南亚&东欧等一带一路沿线国家市场占比

阿里电商业务所有的线上线下布局，都需要有底层强大物流体系的支撑，阿里在 2013 年成立菜鸟物流，发展至今，菜鸟物流已经成为承载货品流转的强大纽带驱动上层商业模式的顺利运转。

菜鸟网络科技有限公司成立于 2013 年 5 月 28 日，由阿里巴巴集团、银泰集团联合复星集团、富春控股、三通一达（申通、圆通、中通、韵达）等共同组建，阿里在 2017 年增持菜鸟股份，成为控股股东。

整个菜鸟物流主要包括两个部分：天网、地网，天网指的是菜鸟网络，菜鸟网络能够整合天猫、淘宝等电商的交易物流数据，地网指的是物流合作企业的仓储及物流信息，通过将线上数据与线下仓储配送数据深度结合，可以进行智能调度和配置，协调不同物流公司选择合适的发货路线和发货方式。此外，阿里还通过建设菜鸟驿站解决最后一公里的问题，真正实现物流的高效运转。

菜鸟网络用技术驱动物流行业发展，采用统一仓配环节和大数据规划分配，优化物流行业费用结构和配送时效提升行业效率，已经取得了惊人成就。以历年天猫双 11 为例，菜鸟网络成立以来，通过智慧物流的提升，不仅单日物流订单量从 1.52 亿攀升到 8.12 亿，而且配送 1 亿个包裹的时间却从 9 天下降到了 2.8 天，创造了世界物流业的奇迹。

2022 年前，阿里巴巴和菜鸟网络还将投入 1000 亿元升级全球智慧物流网络，加快实现“全国 24 小时、全球 72 小时必达”。并且通过菜鸟与合作伙伴的努力，全球智慧物流网络已经覆盖 224 个国家和地区，深入到了中国 2900 多个区县，其中 1000 多个区县的消费者可以体验到当日达和次日达的极致配送。

截至1H18，菜鸟物流市场接入142个城市，3879个仓库，总仓容面积5212万平米。FY18，菜鸟体系快递量已达206亿件，占同期电商快递件70%以上份额

国内云计算龙头

与亚马逊AWS业务类似，阿里云同样起源于自身前端生态扩张对后端技术架构的升级需求。2009年，由阿里巴巴集团首席架构师及阿里集团研发院院长王坚牵头，原阿里软件、阿里巴巴集团研发院以及B2B与淘宝的底层技术团队共同组建，阿里云公司正式成立。

起步于 2009 年的阿里云，如今已发展为国内市场份额第一的云计算平台，目前已经在全球18个地域开放45个可用区和200多个飞天数据中心，累计为超过200个国家、230万以上企业客户、开发者和政府机构提供服务。

目前阿里已经形成了公有云计算、数+平台、ET 大脑、云安全、边缘计算等在内的完整云计算产品体系。

依据Gartner及IDC数据，2017年全球云服务市场规模同比增长18.5%至2602亿美元；国内云服务市场依然处于快速增长的导入期，17年行业规模同比增长30.5%至672亿元。市场份额方面，全球来看亚马逊AWS依然处于领先地位，17年市场份额高达52.3%。阿里云市场份额约4.7%，同比上升1.0pp，位居亚马逊及微软之后居于第三；国内市场阿里云优势明显，1H17市场份额高达47.6%，遥遥领先腾讯云（9.6%）、金山云（6.5%）等主要竞争对手。

阿里云在技术更迭和客户需求的助推下，以弹性计算、数据存储计算、云引擎、安全与监控为核心，产品和解决方案体系得到不断丰富和扩展，覆盖场景的深度和广度不断延伸，在 2018 年第一季度，阿里云(Alibaba Cloud)推出了 316 款新产品和新功能，其中 60 多款专注于人工智能、数据管理和安全。近期，阿里又推出了 Link Edge，这是一款专有的边缘计算软件，用于开发物联网应用程序制造业、房地产和机场、火车站等公共设施等行业。

截止到2018年6月，阿里云用户逾230万，其中付费用户近半；至2017H1已覆盖约1/3的中国五百强、2/3的中国独角兽公司。

由于阿里云既提供开放式，标准化的公有云服务，也提供满足特定客户特殊需求和高度定制化的专有云服务，其客群不局限于个人和创业公司，还包括政府，大企业，以及科研机构等；阿里云已在能源、制造、医疗、金融及相关政企等核心领域建立标杆客户。

比照巨头的发展历史，自亚马逊2006 年推出专业云计算服务AWS，向企业提供IT 基础设

施服务，从2015 年AWS 开始盈利，经营利润率不断提升并稳定在20%以上的水平。阿里

云于2009 年成立，目前调整后EBITA 率已经接近盈利，预期未来云收入的盈利指日可待，而利润率也会在20%以上的水平。

阿里云的爆发是成长既是阿里前端庞大生态体系蓬勃发展的底层技术壁垒，更是阿里未来角逐全球云服务时代的底气所在。FY18，阿里云服务收入同比增长101% 至133.9亿元，自2Q15以来已连续12个季度保持三位数高速成长；且FY18，云计算业务EBITDA亏损率由FY17的7.1%进一步收窄至6%，已基本接近盈亏平衡能力。

大文娱业务

随着阿里大文娱完成整合，大文娱对集团的核心商业的正向作用正在逐渐扩散，由阿里影业、合一集团(优酷土豆)、阿里音乐、阿里体育、UC、阿里游戏、阿里文学、阿里数字娱乐事业部组成的文娱板块一方面为核心商业平台提供内容，另一方面也提供了核心商业的流量入

虽然直接的协同效用的体现还需要在中长期体现，但更要看到随着娱乐内容的受众由“观众”转变为“用户”的过程中，阿里核心商业的5 亿多月活用户暗含了阿里文娱的用户拉新的广泛空间。同时文娱板块5 亿多的月活用户也为核心商业提供了用户的娱乐消费数据。

除了在用户基础上的协同，在阿里巴巴从运营货品到运营内容的过程中，文娱板块提供了内容生产者和关于生活方式的内容。

蚂蚁金服

在阿里的创新业务板块中最有代表的就是旗下超级金融独角兽——蚂蚁金服。

蚂蚁金服起步于 2004 年成立的支付宝。2014年10月，蚂蚁金服以支付宝母公司为主体正式组建成立，初期旗下业务涵盖支付（支付宝）、理财（余额宝&招财宝）、小贷（蚂蚁小贷）和银行（网商银行）等多金融业态并不断扩充发展。

2018年3月，阿里巴巴公告依据14年上市时签订的协议，正式将其持有的蚂蚁金服37.5%税前利润收益权转为对蚂蚁金服33%的直接持股。2018年6月，蚂蚁金服宣布完成C轮140亿美元融资，估值达到1500亿美元，成为当之无愧的第一金融科技超级独角兽。

蚂蚁金服目前拥有国内最全的金融牌照，除了传统的银行、基金、保险、基金牌照外，还有传统金融机构没有的第三方支付、众筹、征信牌照，为蚂蚁金服的金融帝国布局扫清了制度障碍。

同时，蚂蚁金服几乎覆盖了线上线下生活消费和金融理财的所有场景。生活消费如网上购物、线下零售支付、日常缴费、转账汇款、游戏、餐饮、校园服务、交通与医疗、政务服务、公益等；金融理财场景如基金、保险、信贷、证券等。

依据官网披露，蚂蚁金服当前旗下主要拥有五大业务主体：

(1)支付宝。

第三方支付之外，目前已经打造成为融合了多个线上线下生活服务、政务服务、理财、保险、公益等场景与行业，承载各类生活支付功能的全开放平台；截止至 2018 年 3 月 31 日，支付宝和合作伙伴们在全球已经服务了约 8.7 亿活跃用户，在国内市场上活跃用户数已经超过 5.52 亿。

(2)蚂蚁财富。

蚂蚁金服旗下综合理财平台，集合了余额宝、定期理财、存金宝、基金等各类理财投资及财经资讯和理财交流社区；属于通过提供理财产品，理财经验等帮助用户理财的平台。专注于打造金融理财社区，打造了包括财富头条、股票讨论、存金宝讨论等多种内容化、社区化功能。

截止 2017 年底，已有 100 多家 B 端机构和蚂蚁财富达成合作关系，提供金融产品 3400 余只，余额宝用户数超 3 亿，蚂蚁财富注册用户超 1.8 亿人。是互联网金融领域当之无愧的龙头产品。

(3)网商银行。

蚂蚁金服作为主发起人（持股30%），15年6月正式开业运营，是中国首批试点的民营银行之一，专注为中小微企业和创业者放贷，支持农业，支持实体经济，网商银行完全基于互联网，没有线下营业部。截止 2017年 9 月底，网商银行已经为全国 22 个省 816 个国家级贫困县及特殊连片贫困区提供服务，占总数的 98%；为全国贫困县的 186 万小微企业主发放贷款 38 亿元，累计为全国 93 万户农村地区的用户提供贷款 325 亿元

(4)芝麻信用。

芝麻信用是蚂蚁金服生态体系内的重要组成部分，致力于解决消费者和商家之间的信用问题，通过云计算、机器学习、区块链等技术客观呈现个人和企业的信用状况，目前已经形成芝麻信用评分、芝麻信用元素表、行业关注名单、反欺诈等全产品线。芝麻信用已经已从信用卡、消费金融等，到酒店、租房、公共事业服务等上百个场景为用户、商户提供信用服务，使用户享受信用便利。并成为央行牵头设立的百行征信主要股东之一（8%）；

（5）蚂蚁金融云。

基于自身业务数据和技术积累，蚂蚁金服对外输出的金融行业云计算平台。蚂蚁金融云目前提供符合金融级安全的平台即服务（Platform as a Service，简称 PaaS）以及软件即服务（Software as aService，简称 SaaS），包括大规模分布式计算、跨平台云资源管理、集中式云环境监控、EB 级大数据处理、金融级安全防护、移动互联网金融应用开发等。并依据客户需求，提供移动智惠银行（一站式开发框架）、数字银行中台（大数据为基础的客户洞察&精准营销）和数字银行分布式架构（提供建设互联网核心的整体方案）三大行业解决方案。

总的来看，支付业务是蚂蚁金服基础性业务，是所有用户连接和数据积累的基础；金融服务主要包括花呗（消费授信&分期）、借呗（消费信贷）等消费金融产品，是蚂蚁金服体系内数据变现的盈利业务；技术服务则是蚂蚁金服用户数据变现的第三方技术输出，从而挣脱金融业务的资本金和监管限制，成为ToB技术资源输出的金融科技公司。

依据融资材料及阿里年报披露，FY18，蚂蚁金服税前利润达到91.8亿元。支付连接（主要为支付宝）、技术服务（金融云等技术输出）、金融服务（小贷&花呗授信等）收入占比分别为54%/34%/11%。

3、总结：综合以上对于四类业务的简单梳理，依据成长性和盈利情况划分，我们可以得出：

1）国内电商（淘宝&天猫&B2B）是成熟且稳步成长的现金流业务；

2）跨境电商（速卖通&Lazada）和云计算（阿里云），以及菜鸟物流和蚂蚁金服（上市公司持股33%）则是高速扩张的成长业务；

3）新零售（盒马、银泰、饿了么等全渠道全品类布局）、数媒&娱乐（阿里影业、优酷土豆等）和创新业务（高德、人工智能、物联网等）则是孵化期业务。

反映到财务数据上，当前阿里电商板块的大幅盈利保证了其他业务板块的持续投入能力。FY18，阿里巴巴EBITDA（Non-GAAP口径）同比增长37.2%至1020亿元，其中：1）核心商业业务（包括零售及B2B业务）EBITDA同比增长38.4%至1141亿元；2）云计算业务EBITDA为-8亿元，但亏损率已收窄至6.0%（VS FY17亏损率为7.1%）；3）数媒&文娱以及战投业务及其他EBITDA分别为-83.1亿元和-30亿元，依然处于大幅亏损状态。

4、本季财关注点在分析了阿里目前业务矩阵以后，大家应该要对本季财报的几个重点数据尤其关注：

1、核心电商收入增速

市场普遍预计由于去年基数较高，FY19Q1增速会同比下滑，但全年预计会呈现前高后低的态势。

FactSet的平均预期为第一财季收入118亿美元，上年同期收入74亿美元。Estimize预计收入为126亿美元。

2、云业务

云业务是否保持一贯的高速增长。

3、世界杯

饿了么：在世界杯推动下，FY19 年1 季度饿了么订单量出现显著增长；基于其年初至今的表现明显好于预期，市场预计阿里巴巴可能将上调对“饿了么”的全年收入指引（此前对FY19 年收入指引为约170 亿元）；

优酷：世界杯期间优酷流量出现爆发式增长（流量达到春节晚会期间的1.5倍），主要得益于优酷拿到了俄罗斯世界杯在中国独家的线上直播版权。来自QuestMobile 的数据显示，6 月14 日世界杯开幕当天优酷DAU 环比增长20%左右；其DAU 在6 月23 日超过1 亿。

但是为进一步抢夺市场份额，饿了么的亏损已超过了其他新零售业务（按绝对金额计算）。另外，优酷购买的独家世界杯版权也带来额外15 亿元左右的成本，其中约60%将在6 月份这个季度中确认。这估计会令本季利润增速承压。

FactSet调查的分析师结果显示，预计阿里该季EPS为1.21美元，去年同期为1.17美元，同比增34%。彭博分析师平均预期为1.208美元，同比增32.5%。

4、人民币及贸易争端