进入2026年初，Salesforce（NYSE: CRM）股价持续承压。在公司即将于周三盘后公布2026财年第四季度及全年业绩之际，不少投资者或许会考虑提前布局，押注一份超预期财报所带来的股价反弹。
从逻辑上看，这种想法并非毫无依据。如果业绩与指引明显优于市场预期，股价确实可能出现快速上行。
但即便如此，我仍然选择观望。原因并不在于试图博弈单季度财报，而是基于更长期的两点担忧：
- Salesforce的股票薪酬支出（Stock-Based Compensation）在当前增长阶段依然偏高；
- 人工智能（AI）正在改变企业软件行业的竞争格局，使未来利润率与定价能力的不确定性上升。
股票薪酬支出：增长放缓背景下的隐性成本
需要强调的是，保持谨慎态度并不意味着Salesforce业务表现不佳。事实上，公司运营状况依然稳健。
在截至2025年10月31日的2026财年第三季度，公司营收同比增长9%，达到103亿美元；自由现金流达22亿美元，同比增长22%。对于一家成熟的SaaS龙头企业而言，这是一份不错的成绩单。
然而，我难以忽视的是其股票薪酬支出。
在同一季度，Salesforce报告了8.05亿美元的股票薪酬费用（不含与重组相关的股票薪酬）。这一数字约占季度营收的8%。
作为对比，增长速度更快的科技公司Alphabet在2025年的股票薪酬占比约为营收的6%。
虽然Salesforce完全有能力承担这类支出，但从股东角度看，股票薪酬并非“免费”。当公司以股票形式奖励员工时，现有股东的持股比例会被逐步稀释。
回购对冲稀释，但仍希望更节制
值得肯定的是，Salesforce正在通过大规模回购来对冲股票薪酬带来的摊薄效应。
第三季度，公司向股东返还42亿美元，其中包括38亿美元的股票回购以及3.95亿美元的现金分红。对于一家市值约1700亿美元的公司而言，这是一笔相当可观的季度回馈。
但问题在于，如今的Salesforce已经不再是高速扩张阶段的成长型企业。既然营收增速已经进入高个位数区间，我更希望公司在股权使用方面更加审慎，而不是维持偏高的股票薪酬比例。
AI转型令人振奋，但也带来结构性不确定性
当然，Salesforce正在全力押注人工智能，这无疑是当前企业软件行业的核心趋势。
在最新财报电话会议中，管理层多次强调AI产品线的强劲势头。例如：
- 企业级AI代理平台Agentforce
- 支撑该平台的云数据系统Data 360
两者合计年化经常性收入（ARR）接近14亿美元，同比增长114%。此外，公司通过其大语言模型（LLM）网关处理的Token数量已超过3.2万亿。
这些数据确实显示出Salesforce在AI领域的积极进展。
然而，人工智能同样带来新的风险。
AI可能加剧竞争并压缩利润率
AI技术的普及，一方面能够刺激更多需求，另一方面也可能：
- 提高服务客户的成本（算力、数据处理等）
- 降低产品差异化门槛
- 使大型竞争对手更容易通过AI进行功能捆绑销售
- 加速行业产品同质化
在这种环境下，企业软件行业的长期利润率结构可能变得更难预测。
如果公司营收仍维持双位数高增长，这种不确定性或许可以容忍。但在当前仅高个位数增长背景下，我更希望看到一个清晰的“稳态盈利模型”——即当AI完全融入平台后，Salesforce的长期利润率与定价能力将处于什么水平。
估值不贵，但也谈不上足够便宜
从传统估值角度看，Salesforce当前市盈率约24倍，表面上并不昂贵。
但考虑到：
- 增速已放缓至高个位数；
- AI竞争环境尚未明朗；
- 股票薪酬比例偏高；
这一估值水平或许还不足以提供充足的安全边际。
不抢财报行情，等待更好时机
当然，如果我选择在财报前观望，可能会错过一次超预期带来的股价快速拉升。
但这并不困扰我。
相比博弈单季度表现，我更倾向于等待两种情况之一：
- 公司提供更清晰的AI长期盈利路径；
- 或股价进一步回落，提供更具吸引力的风险收益比。
在不确定环境中，保持耐心往往比提前下注更重要。
结论：Salesforce业务稳健，但投资逻辑仍需更多确定性
总结来看：
- Salesforce业务基本面稳健，自由现金流强劲；
- AI产品线增长迅猛，Agentforce与Data 360表现亮眼；
- 股票薪酬比例偏高，对股东长期回报形成隐性压力；
- AI竞争加剧，使未来利润率与定价能力存在不确定性；
- 当前估值不算昂贵，但安全边际仍不够充分。
对于长期投资者而言，在企业软件行业进入AI重构阶段之际，审慎评估风险与回报，远比追逐短期财报行情更为重要。
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